市场终于发现，AI最大的瓶颈不是电，不是芯片，而是钱

资金，正变为AI这场赌局里最难获取的筹码。

过去两年，全球资本市场笃信算力即真理，但电力短缺可扩容，芯片供应能跟上。近期，CoreWeave暴跌、科技巨头CDS飙升，整个行业似乎正意识到一个残酷现实：AI快速发展的终极物理边界，其实是资金的供应能力和融资成本。

当资本不再无限且不再廉价，AI从技术神话回归到最基础的投资回报率（ROI）计算题。

高盛最新预测显示，超大规模云巨头明年资本开支将达1.2万亿美元，同期经营现金流仅1.1万亿美元，至少35%的建设支出被迫依赖发债筹集，规模超4000亿美元。与此同时，10年期美债收益率近日一度突破5.3%，AI产业每年数千亿美元的发债需求，直接与美国近2万亿美元的财政赤字在债券长端市场正面争夺有限资金。

高盛警告，信贷收紧与资本成本上升导致算力基础设施建设出现延期风险，半导体供应链在2027至2028年可能面临需求无法转化为实际采购的订单断崖。

导火索点燃：借钱建算力的账算不过来了

算力租赁核心标的、“AI情绪的风向标”CoreWeave率先揭开了资金链的裂口。

10月14日周三，CoreWeave单日暴跌逾15%，盘后再跌近6%。今年4月发行的27.5亿美元无担保债券交投价格跌破面值80美分，深陷困境资产区间，到期收益率直接飙破15%。道琼斯市场数据显示，其五年期信用违约互换（CDS）跳升至881个基点，市场定价隐含的五年内违约概率已超过50%。

尽管首席执行官Michael Intrator紧急发出内部备忘录，强调公司背负1042亿美元未交付订单、第三季度新增客户承诺逾250亿美元，市场仍选择用脚投票。

订单是未来的预期，买显卡、租机房、拉高压电网却要今天掏出真金白银。D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria直言：

“他们已经失去了以9%利率借款的能力。如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。”

恐慌迅速蔓延。当日，甲骨文跌超7%，戴尔跌超10%，应用数字与IREN等数据中心标的重挫近10%。高盛的TMT板块指数显示，过去五天美股内存板块下跌8.5%，AI数据中心板块下跌7.9%，半导体板块下跌7.6%，而标普500指数下跌0.17%。马斯克在社交平台留下了一句意味深长的感叹：“哎呀（yikes）。”

芯片巨头的掌门人同样不再掩饰对资金链的担忧。博通CEO陈福阳与英特尔CEO陈立武同台出席新加坡星展银行峰会时，直接将行业最大瓶颈的标签贴给了资本。陈福阳公开表示：

“我认为最大的制约因素是资本。”“很多投资者根本不知道自己在投什么。”

马斯克随后在社交平台直白附议：“在赌场就别哭。”英特尔CEO陈立武补充指出：

“如果说前方有什么挑战，那就是资本和资本成本；另一方面，从长远来看，人们需要看到ROI。”

现金流倒挂：最赚钱的巨头也要借4000亿

如果仅是中小AI企业缺钱，风暴尚不至于动摇大盘。核心症结在于，全球最吸金的超大规模云巨头，自身造血能力也已被AI吞噬殆尽。

高盛股票策略团队在最新流向报告中披露了一组数字：2027年全球超大规模云服务商的资本开支总额将攀升至1.2万亿美元，而这批巨头预期的经营现金流合计仅有1.1万亿美元。

这是科技巨头历史上罕见的现金流倒挂。Alphabet今年二季度出现了公司历史上首次单季度负自由现金流，净流出59亿美元；亚马逊过去12个月自由现金流转负76亿美元。

赚来的现金不够烧，剩下的缺口全凭债务填补。

高盛信用策略师团队估算，云巨头明年的资本开支中，至少有35%需要依赖外部发债解决，这意味着公开市场将迎来超过4000亿美元的巨额科技公司债。 而在股权融资端，今年美股约4300亿美元增发募资中，有45%流向了AI概念公司。

高盛研报点出这套击鼓传花游戏的脆弱之处：

“只要利率走高、债务成本与股权成本的差距缩小，企业通过发债和回购维系估值扩张的路径就会受到严厉压制。”

遭遇巨额国债挤压：10年期美债破5.3%的流动性抽水机

借债建算力最大的不幸，是撞上了全球战后罕见的主权债务大通胀。

截至9月底的2026财年，美国联邦财政赤字攀升至1.993万亿美元，年支出高达7.4万亿美元，净利息支出便吃掉了1.1万亿美元税收。

财政部为了给巨额赤字埋单，正在以历史级别的天量供给压向国债市场。近日，10年期美债收益率再度冲破5.3%关口，两年期美债收益率单日跳升超7个基点；30年期美债拍卖中标利率更创下2000年8月以来的最高纪录。

AI的发债潮，被迫在深水区与美国财政部争夺同一批存量美元。

高盛掉期交易主管Ilir Xholi指出，9月22日至10月7日期间，美元10y10y远期掉期利率异动暴拉47个基点，而代表美联储短期政策预期的2年期利率纹丝不动。Xholi在报告中写道：

“这波异动完全脱离了美联储利率路径，本质是市场在买入长期资产时，要求极为严苛的风险溢价补偿。” “AI超大规模云厂商和半导体公司在9月的天量发债，直接在长端久期市场上与美国国债展开了肉搏抢钱。”

与此同时，全球资金水源还在回流本土。日本10年期国债收益率破3%，海外机构大幅缩减美债与欧债的买入头寸。全球资金池水位持续收缩，资本成本被系统性抬高。

信用缓冲垫归零：全行业遭遇硬性资金配给

基准利率攀上5.3%的高位，下游信用利差的保护垫却已荡然无存。

高盛信用策略师Sara Grut预警，在当前的美元投资级公司债中，信用利差占全部名义收益率的比重已经跌破15%，远低于历史45%的均值水平：

“过去政府债券利率上升时，信用利差往往会收窄来吸收冲击。但近几个月，信用利差与国债收益率开始同向走高，信贷资产面临双重逆风。”

在高风险融资端，这种资金配给更加严酷。高盛伦敦交易台主管Rich Privorotsky指出，垃圾债市场的CCC级利差已跳升至1250个基点左右，一个月内走阔超过200个基点。

AI核心龙头的信用衍生品价格全线拉响警报：

博通5年期CDS走高至136个基点，创历史新高； 甲骨文5年期CDS冲破261个基点，创历史新高；股价却不断下跌。 CoreWeave无担保债利差直接击穿1000个基点； 挪威数据中心运营商Volta推出的50亿美元杠杆贷款，综合融资利率已逼近11%。

Privorotsky在客户报告中提示：

“应当密切注意信用压力向单B级和杠杆贷款市场的蔓延。如果信贷压力持续扩散，它的破坏力将从AI延伸至中小企业、实体消费与整个宏观经济。”

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙此前就给出过相同研判：当资本成本居高不下，私人部门要借钱买显卡，公共部门要借钱补赤字，资本的分配将不再讲故事，而是残酷地由价格——即高企的利率来强制配给。

高盛预警：2027—2028年半导体供应链或面临订单断档风险

资金断流与高昂的融资门槛，正在传导至终端采购链条。

阿斯麦（ASML）周三公布的三季度财报便是缩影：尽管业绩大超预期、调高2026年指引下限，管理层也强调未来产能供不应求，但股价在财报出炉后依然一度下跌3%。

市场抛售的核心逻辑在于，阿斯麦并未上调2027年及以后的业绩预期。高盛TMT专家指出：

“信贷紧缩导致大量AI基建项目推迟交付，这一变量成了股票市场最大的心病。”

Privorotsky据此给出了半导体产业链的“订单空档”（air pocket）：

“现在的真正风险在于，高昂的资本成本和现实交付瓶颈，正在阻碍终端需求转化为实际的资本开支。 如果你是一家处在强劲终端需求和无法交付的现实之间的供应链中间商，在某一时刻，你将面临订单突然断档的风险。半导体供应链正在对这一点产生极深忧虑，特别是这会不会演变成2027年或2028年的危机。”

Privorotsky在报告文末写下了一句对眼下AI热潮最精确的定调：

“我们在底层依然看好这项技术的前景，但我们必须越来越清醒地承认：限制这场产业革命的最终瓶颈早就不在需求端，而在于我们到底有没有意愿、有没有能力，去为这些超级供给筹措到足够便宜的钱。”

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本文来自微信公众号“华尔街见闻Max”，作者：龙玥，36氪经授权发布。